牛市中的对冲——做空石油
作者|戴险峰海外宏观对冲基金经理、看懂APP专家（TA已经入驻传播星球APP)PS：本文观点仅供读者参考，不构成个人投资意见，投资者应结合自身情况自行判断并承担风险。A.摘要一个更复杂的对冲方式，是做多能源股同时做空石油。在牛市中进行对冲非常棘手，尤其是对于宏观投资组合而言，因为所谓牛市只有在事后才能证实或证伪。实际上，一个宏观组合是没有办法“对冲”的。宏观投资组合是由宏观观点驱动的，而这些宏观观点可能归结为只有一两个宏观驱动因素。例如，在一段时间内，利率可能是所有资产的主要宏观驱动因素。在这种情况下，宏观投资组合可以是做多利率，也可以是做空利率，尽管这个组合可能基于各种主题构建了几十个头寸。在这种情况下，如果为了对冲而对冲，其实就相当于在表达利率观点——这实际上已经是头寸（而非对冲）了。如果这样，你干脆跟现有仓位反向操作得了。这是因为宏观投资组合中的工具大多是指数，而不是单个公司。通过多头或空头对冲指数，实际上是一种头寸，而不是对冲。“对冲”宏观投资组合的唯一方法，是认定一些具有独特驱动因素的交易/头寸，这些头寸至少在短期内可能会与投资组合的其他部分有不同走势。这样做实际就是在分散风险了，而不是对冲。不过只要能实现目标就好。做空石油就是一个例子。油价的供需态势意味着它的上行空间可能有限。如果由于非基本面因素(地缘政治风险或正常波动)，油价接近预期的高点，就可以做空。在这种情况下，做空石油是一个头寸，因为这个交易的基础是对石油看空的观点 - 石油价格正在向预期的顶部区间靠拢。做空石油也是对股市风险的对冲，因为做空石油在衰退中可以受益。B.石油的供需状态为其价格设定了上限美国石油产量迅速增长，而中国的复苏仍然较弱，二者同时作用就为油价设了顶。自2023年7月以来，美国石油产量意外上升，原因是1)效率提高；2) DUC(已已钻完、未完井的油井)；3)放松资本约束。美国石油产量预计将在2024年进一步增加，尽管外界普遍预计增产随后将放缓。随着美国石油产量自1月以来上升，石油库存也在增加。美国成为石油(产品)净出口国，也成为了影响国际油价的重要力量。在需求方面，石油受到中国经济复苏缓慢的负面影响。房地产是症结，但没有明显的解决办法。最近，尽管a股市场强劲反弹，但中国实体经济好转迹象并不明显。C.最近油价上涨可能是地缘政治风险造成的油价的最新走势可能是由地缘政治风险、而非基本面因素驱动的。从2023年底到2024年1月底，油价上涨的原因是库存减少，可能叠加红海冲突的影响。但总体而言，基本面因素证明了这次上涨的合理性。自1月20日以来，石油库存增加，但油价继续反弹。最近的油价上涨可能是地缘政治溢价。D.石油价格正在接近估计的最高范围布伦特原油价格正在逼近80美元至90美元(沙特盈亏平衡点)的区间高点。因此，石油正成为越来越有吸引力的做空对象。油价可能也是对冲股市风险的一个手段，因为石油和股市从2024年1月开始就存在很强的关联性。E.如何做空石油根据你当前的投资组合构成和风险偏好，有两种做空石油的潜在方法。投资者可以直接做空石油，也可以做多能源股和做空石油进行配对。直接做空石油意味着在当前的现货溢价水平上，要承受很大的负套利。一年后的WTI期货价格比现货价格低8%左右，也就是现货溢价每年产生8%的负套利。做空石油需要很好的择时，来克服负套利，因此石油价格如果上涨超过预期顶时可能更好。一种保守的方法是做多能源股和做空石油。最近，能源股的表现好于石油，而且这种情况可能会持续下去。石油股的表现可能源于这波行情的性质(推动力更多来自金融，而非实体经济)，另一部分原因则是资本约束放松。能源股的股息率也不错(XLE的股息率超过3%)，减少了做空石油的负面影响。
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